作者|范亮 丁卯

編輯|丁卯

3月22日，騰訊發布了2022年第四季度及全年的財務報告。財報顯示，四季度，騰訊實現營收1449.5億元，同比增長0.5%；經調整歸母凈利潤（Non-IFRS）為297.1億元，同比增長19.4%；經調整歸母凈利率為20.5%，同比增長3.2pct。

(相關資料圖)

在三季度業績實現由負轉正后，四季度騰訊盈利增速持續擴大，預示著業績拐點信號的進一步明確。受財報利好提振，3月23日，騰訊港股股價應聲上漲8%。

然而隨著利好預期的逐步兌現，近期市場對騰訊的態度重新回到焦灼狀態。而焦灼的重心，則從此前對監管的焦慮、對業績下滑的擔憂，轉變為公司能否保持持續穩健的盈利狀態。

那么，騰訊Q4所交的答卷質量究竟如何？其護城河到底穩不穩固？未來是否還具備投資價值？

財務亮點解析

收入端，2022年Q4，騰訊實現營業收入1449.54億元，同比增長0.53%，環比增長3.5%；2022年全年，實現營業收入5545.52億元，同比下降1%。

騰訊單季度營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

分業務看，22Q4 騰訊增值服務收入為 704.2 億元，同比下降2%, 營收占比49%；網絡廣告收入為 246.6 億元，同比增長 14.5%，營收占比 17%；金融科技及企業服務收入為 472.4 億元，同比下降1.5%，營收占比32.6%；其他業務收入為 26.3 億元，同比減少 5.9%，營收占比1.8%。

騰訊營收結構變化 資料來源：Wind、36氪整理

利潤端，2022年Q4，騰訊實現歸母凈利潤1062.68億元，同比增長12%；實現非國際準則(Non-IFRS)歸母凈利潤297.11億元，同比增長19%；2022年全年實現歸母凈利潤1882.43億元，同比下降16%；實現非國際準則（Non-IFRS）歸母凈利潤1156.49億元，同比下降約7%。

騰訊各季度Non-IFRS歸母凈利潤 資料來源：公司財報，36氪整理

其中，國際準則與非國際準則下的凈利潤差異，主要來自于騰訊通過分紅處置美團股份后獲得的1066億元投資收益，以及對聯營和合營企業、商譽及無形資產確認的部分減值損失。

盈利能力上，騰訊的降本增效戰略實施后，公司Q4的綜合毛利率從去年同期的40.1%上升至42.65%。而從費用率的情況來看，騰訊Q4的銷售及市場推廣費用僅61億元，同比下降達47.4%，銷售及市場推廣費用率也大幅下降至4.2%，為Q4凈利潤的同比增長騰挪出了巨大的空間。

綜合來看，四季度，受益于廣告業務的反彈以及海外游戲的小幅擴張，騰訊收入和利潤均迎來上漲。從業績基調上，騰訊在收入端的表現基本符合市場預期，利潤表現略弱于預期，整體只能用中規中矩來形容，但仔細觀察，則可以發現幾個隱藏“彩蛋”：

一是，騰訊最困難的階段已經度過，業績拐點信號進一步明確。

在三季度業績實現由負轉正后，四季度業績進一步好轉，預示著騰訊短期業績拐點進一步明確。對看中短期業績的投資者而言，隨著未來公司降本增效戰略的進一步實施，以及國內經濟的持續復蘇，騰訊2023年將迎來觸底反彈期。

業務層面看，受益于出海及豐富的儲備資源，核心游戲有望持續提供基礎業績支撐；與此同時，視頻號拓展短視頻流量及變現空間，金融科技、廣告、微信生態商業化為騰訊提供中長期增長動力；而云等企業服務通過積極擁抱產業互聯網為公司打開長期增長空間。

綜合來看，無論是短期的業績拐點，還是長期增長動力的進一步明確，都向市場釋放出了更加積極的信號。

二是，增值服務業務營收占比達到有史以來的最低值，背后是TO B 業務持續發力的結果。

按業務類型劃分，騰訊的業務版圖主要分為增值服務（游戲、會員）、網絡廣告、金融科技及企業服務（支付、云）三大塊。

具體來看，去年四季度，騰訊增值服務業務實現營業收入704.17億元，同比下降2.08%。其中海外游戲收入139億元，同比增長5%；國內游戲收入279億元，同比下降6%。

值得注意的是，Q4增值業務在總營收的占比達到公司上市以來的最低水平，從去年同期的49.87%下降至48.58%。

在2017年以前，增值服務業務占總營收的占比一度在70%以上。后來，騰訊開始向B端的支付業務和云業務發力，隨著移動手機的普及，以及第三方支付的崛起，增值服務業務的營收占比則回落至50%-55%。

本季度騰訊增值服務業務營收占比進一步降低的主要原因，則源于騰訊廣告業務的崛起。

在Q4，騰訊網絡廣告業務實現營業收入246.60億元，同比增長14.60%。而廣告業務的強勁增長，也成為帶動公司總營收同比增速轉正的唯一動力。

毫無疑問，廣告業務的強勁增長也是投資者們最喜聞樂見的。

在增值服務業務因收入基數過高、以及監管壓力下增速放緩后，騰訊開始向原本不太擅長的廣告業務發力以謀求增長。

在四季度上半程疫情反復的背景下，整個廣告行業的營收情況其實并不樂觀，但騰訊的廣告業務能夠逆勢取得正增長，無疑證明了其拓展廣告業務的潛力與決心。

根據騰訊在業績交流會中披露，公司廣告業務的亮眼增長，要歸功于小程序和視頻號業務的發力。從使用時長來看，小程序和視頻號分別為去年同期的兩倍和三倍，均超過朋友圈使用時長。

其中，視頻號用戶時長已經是朋友圈的 1.2 倍，且未來有望持續增長。

高使用時長，就意味著高廣告容量。視頻號的亮眼表現也給了騰訊商業化的信心。公司也在業績交流會中指出，自2023年1月起，將開始收取電商傭金以獲得新的收入來源，這無疑會為騰訊創造新的增長曲線。

小程序方面，根據騰訊在2023微信公開課上披露，過去一年小程序來自微信廣告的打開次數增長了53%，非游戲小程序流量主數量增長了23%。

在帶動廣告業務回暖的同時，小程序也為支付業務帶來收入增量，根據披露，騰訊去年在小程序的交易額達數萬億元人民幣，同比增長超40%。同時，小程序商業支付量占比目前已經達到15-20%的水平。

那么，在騰訊發力廣告業務的戰略傾向下，市場的關注重心就轉變為未來騰訊的增值服務業務還能否維持穩健，以及廣告、云等2B業務能否接棒游戲成為騰訊未來新的增長點。

而這兩個問題的本質，則是對騰訊護城河還夠不夠寬的討論。

騰訊的護城河夠不夠寬？

在討論騰訊的護城河夠不夠寬之前，我們先來看看其護城河究竟是什么。

眾所周知，互聯網生意的基礎是流量，一切商業形態都是基于流量展開的。

作為頭部互聯網平臺，騰訊憑借著免費的社交應用——微信和QQ，貫穿PC和移動互聯網時代，以低成本獲取了海量的C端用戶群體。截至2022Q4，微信MAU 達到13.13 億，QQ 移動終端MAU達到5.72 億，QQ+微信的月活數量基本相當于我國網民總數。換言之就是，國內幾乎每一個互聯網使用者都是騰訊平臺的潛在客戶。

不僅如此，基于龐大用戶流量和先發優勢，騰訊形成了高昂的轉換成本，以此建立起了極強的用戶粘性。

設想一下，如果一個用戶從微信遷移到其他社交APP，想要達到微信帶來的社交便利，不僅需要把自身的人脈資源全部導入新的APP，同時還需要讓對方也投身于新的APP之中，而這個過程無疑具備極高的開展難度。

可以說，正是龐大用戶基數和高昂轉換成本形成的社交生態，為騰訊構建起了極高的競爭壁壘。

而在這個社交生態下，騰訊又通過不斷滿足用戶的細分需求，在供給端衍生出了購物、娛樂、生活、工作、金融等各種新功能，最終形成了一個多方位的超級生態體系。

數據來源：信達證券

而依靠著這個生態體系，騰訊打造出了豐富的商業版圖，并構成了完整的商業閉環。同時，基于生態體系內部極強的協同效應，騰訊賦予了不同商業場景獨有的使用體驗，形成了差異化競爭的基礎。

以游戲業務為例，騰訊系的游戲之所以成功，除了游戲自身題材、品質和精細化運營之外，其中一個因素在于，騰訊系的游戲可以和其社交生態產生極強的協同效應，從而形成差異化體驗。在這種背景下，競爭對手很難實現同類游戲中的用戶留存和復購，從而也就難以撼動騰訊的市場份額。

回顧2017-2019年間騰訊和網易的吃雞大戰。2017年，網易率先在《終結者 2》中加入吃雞模式，然后推出荒野行動手游，占據了“吃雞”賽道的先機，一度成為最受歡迎的吃雞游戲；但2019年和平精英上線后憑借社交優勢快速搶占了“吃雞”賽道的用戶和市場。截至2022年，和平精英一直維持在 IOS 暢銷榜前五名，但荒野行動早已不見蹤影。

數據來源：七麥網

騰訊在吃雞大戰中的后發制人，本質上并不是因為網易游戲的品質和商業化表現不如騰訊，而是因為騰訊可以依靠社交生態，實現玩家游戲體驗和社交體驗的的耦合效應，從而構建了強大的差異化競爭。作為競技類游戲，吃雞的樂趣在于玩家間開展“團隊競技”，相比競爭對手，在微信、QQ 構建的社交生態加持下，和平精英的玩家更容易形成戰隊、排名、熟人開黑、電競直播等附加體驗。

綜合來看，依靠社交基本盤形成的社交生態，以及基于此搭建起的超級商業生態體系，為騰訊構建了寬闊的護城河。

展望未來，只要用戶的社交需求存在，騰訊的基本盤就會保持穩固。而騰訊只要在此基礎上，持續維護和加強內部商業生態的協同性，就可以在用戶和平臺之間形成正向循環，從而不斷鞏固護城河的寬度。

究竟值多少錢？

綜上所述，盡管從財報數據來看，2022Q4甚至全年，騰訊的業績表現只能算作中規中矩，但考慮到2022年的宏觀環境以及國內對互聯網監管的趨嚴，相比其他玩家成長性和盈利能力的雙重下滑，騰訊盈利上的穩健則變得難能可貴。

從長期視角來看，我們認為，在社交底色構建起的堅固護城河之下，未來隨著宏觀環境的持續回暖，以游戲為代表的2C業務和支付、云等2B業務仍有望實現穩定增長；與此同時，隨著視頻號、搜一搜等功能陸續接入社交生態，意味著微信端私域流量與公域流量的進一步暢通，強化了微信生態下營銷——引流——成交——支付——復購的路徑，為廣告業務的擴張提供了肥沃的土壤。

總結來看，受益于核心業務的穩步增長以及廣告業務的逐步起量，2023年騰訊持續成長和盈利的確定性進一步提升。

那么，現階段來看，騰訊到底值多少錢？

由于騰訊的細分業務較多，因此我們采用分部估值法對其進行估值。

關鍵假設如下：

假設騰訊增值服務/廣告/金融科技與企業服務業務在2023年的營收增速分別為12%/25%/20%，對應收入分別為3221/1034/2125億元。

以2022年各業務分部的毛利率，以及整體的綜合費用率為基礎，通過簡單調整和計算后，2023年增值服務/廣告/金融科技與企業服務業務對應的凈利潤分別為837/238/383億元。

基于以上假設，我們選取細分領域的可比公司，用其估值系數的均值作為行業均值，同時，考慮到2023年宏觀經濟和流動性的回暖，在行業均值基礎上調部分估值溢價，綜合來看，分別給予增值服務/廣告/金融科技與企業服務20/25/20倍的市盈率，由此測算出各業務分部對應的估值分別為16740/5950/7660億元。

通過加總后，騰訊三大業務2023年形成的估值合計為30345億元。與此同時，根據騰訊2022年財報信息披露的數據，公司持有的對聯營和合營企業的長期股權投資2707.15億元；持有的以公允價值計量且計入當期損益的金融資產2060.85億元；持有的以公允價值計量且計入其他綜合收益的金融資產1852.47億元；賬面的各類現金類資產約2615億元。上述金融性資產共計約9235億元。

最終，在考慮了業務、投資和現金資產后，我們估算出2023年騰訊的合理市值約為3.96萬億，對應每股價格約為414元，較目前有8%左右的上行空間。

站在投資的角度，8%的收益率確實顯得不那么驚喜，但如前文所述，在社交這個堅固的護城河之下，相比其他玩家，騰訊未來盈利的確定性更高、穿越周期的能力更強。從這個角度來看，騰訊大概率仍然是一項好的投資資產。

騰訊估值測算 資料來源：36氪

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